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　　開(kāi)元體育上市首日盤(pán)中破發(fā)Keep靠什么支撐152億港元估值？三次沖擊IPO后，Keep（于7月12日正式登陸港交所，成為“運動(dòng)科技第一股”。公司本次發(fā)行約1083.86萬(wàn)股股份，每股定價(jià)28.92港元。Keep上市首日盤(pán)中破發(fā)，最終收于29港元，較發(fā)行價(jià)小幅上漲0.28%，總市值為152.4億港元。

　　此前，Keep分別于2022年2月、2022年9月向港交所提交上市申請，但均未通過(guò)聆訊。在此期間，Keep大力調整營(yíng)收結構，2022年的營(yíng)銷(xiāo)費用和經(jīng)營(yíng)虧損實(shí)現雙降，業(yè)績(jì)情況有所改善。

　　伴隨上市成功，Keep的可持續盈利能力備受市場(chǎng)關(guān)注。目前，Keep基于自有運動(dòng)產(chǎn)品、會(huì )員訂閱和付費內容、廣告及其他三大業(yè)務(wù)板塊，以多元商業(yè)模式拉動(dòng)收入增長(cháng)。

　　不過(guò)，由于用戶(hù)增速放緩、運動(dòng)健身市場(chǎng)競爭激烈等內外因，Keep的商業(yè)化道路面臨不小壓力，何時(shí)盈利也充滿(mǎn)不確定性。

　　成立于2015年的Keep，上線(xiàn)之初憑借免費課程引流，快速完成了原始用戶(hù)積累——9個(gè)月用戶(hù)數突破千萬(wàn)。一年后，Keep開(kāi)發(fā)電商業(yè)務(wù)，以“內容+產(chǎn)品”模式運作。

　　招股書(shū)顯示，Keep近三年營(yíng)收穩步增長(cháng)，但增速有所放緩。2020年至2022年，公司實(shí)現營(yíng)收人民幣11.07億元、16.20億元、22.12億元，同比增速分別為46.34%和36.54%，主要歸因于自有品牌運動(dòng)產(chǎn)品、會(huì )員訂閱及線(xiàn)上付費內容收入增長(cháng)。

　　具體來(lái)看，自有品牌運動(dòng)產(chǎn)品撐起了Keep半數以上營(yíng)收。2020年至2022年，該部分收入分別為人民幣6.37億元、8.72億元、11.37億元，同比增速為36.90%、30.39%。

　　會(huì )員訂閱及線(xiàn)上付費內容增速快于自有品牌運動(dòng)產(chǎn)品增速，同期營(yíng)收分別為人民幣3.38億元、5.58億元和8.94億元，同比增速65.09%和60.22%。

　　上述兩大業(yè)務(wù)，都對用戶(hù)具有強依賴(lài)性。Keep指出，自有品牌運動(dòng)產(chǎn)品收入增加，是由于運動(dòng)產(chǎn)品客戶(hù)增加及非DTC（直接觸達消費者）渠道產(chǎn)生的收入增加；會(huì )員訂閱及線(xiàn)上付費內容的收入增加，是由于平均月度訂閱會(huì )員增加及會(huì )員滲透率不斷上升。

　　營(yíng)收之外，何時(shí)實(shí)現盈利是Keep尚待解決的問(wèn)題，也是資本市場(chǎng)關(guān)注的重心。2020年至2022年，Keep年度虧損分別為人民幣22.44億元、29.08億元及1.05億元，三年累計虧損約52.57億元。

　　對于虧損原因，Keep在招股書(shū)中稱(chēng)是由于公司“持續擴大業(yè)務(wù)規模，加大對營(yíng)銷(xiāo)及品牌推廣的投入以擴大用戶(hù)群”所致。

　　2020年至2022年，Keep營(yíng)銷(xiāo)費用達到人民幣3.02億元、9.56億元和6.46億元，占總收入比重分別為27.3%、59.0%和29.2%。2022年縮減營(yíng)銷(xiāo)費用后，Keep虧損隨之收窄。

　　如Keep所言開(kāi)元體育官方網(wǎng)址，營(yíng)銷(xiāo)投入帶動(dòng)了用戶(hù)群增長(cháng)。2020年至2022年，Keep平均月活躍用戶(hù)為2973萬(wàn)、3436萬(wàn)、3639萬(wàn)，增速分別為15.6%和5.9%；按照2022年月活躍用戶(hù)及用戶(hù)完成的鍛煉次數計算，Keep已成為中國最大的健身平臺。

　　需要注意的是，疫情驅動(dòng)宅家健身熱潮，是Keep用戶(hù)增長(cháng)的催化劑。Keep坦言，2020年至2022年，平均月會(huì )員留存率分別為73.3%、71.7%及65.3%。2020年錄得較高的平均月會(huì )員留存率，是由于疫情暴發(fā)增加了用戶(hù)在家鍛煉的意愿。

　　上市首日，Keep市值達152.4億港元。由于此前港股鮮有相似模式和類(lèi)似規模的公司上市，不少投資者寄希望于Keep成為“中國版Peloton（PTON.O）”。

　　作為美國互動(dòng)健身平臺，Peloton在2019年上市后，最高市值一度沖到近500億美元。不過(guò)隨著(zhù)疫情紅利消退，Peloton目前市值僅為32億美元。

　　自今年2月以來(lái)，Peloton股價(jià)一路下跌，最新季報顯示該公司每股虧損大于預期，同時(shí)業(yè)績(jì)仍處于虧損狀態(tài)。

　　為了增加收入并實(shí)現盈利，Keep提出了三項措施——壯大用戶(hù)群并深化用戶(hù)參與度，利用多種增長(cháng)路徑增強商業(yè)化能力，提升毛利率和經(jīng)營(yíng)杠桿?！皵U充內容及產(chǎn)品品類(lèi)以提高變現能力”也被寫(xiě)進(jìn)招股書(shū)中。

　　在產(chǎn)品層面，早在2016年4月，Keep上線(xiàn)商城，圍繞用戶(hù)的“吃、穿、用、量”貼牌出售運動(dòng)周邊；2018年3月，Keep引入自有品牌智能健身設備及配套運動(dòng)產(chǎn)品開(kāi)元體育官方網(wǎng)址。

　　Keep表示，截至2022年12月31日，公司在中國已售智能單車(chē)的累計商品交易總量排名第一；2022年，就商品交易總量而言，公司擁有中國最大的瑜伽墊品牌。

　　不過(guò)，跑步機等智能設備和瑜伽墊等配套產(chǎn)品，由于技術(shù)壁壘不高，市場(chǎng)參與者眾多，其中不乏華為、小米（等科技公司，以及Lululemon（LULU.O）等成熟運動(dòng)服飾品牌，很難為Keep帶來(lái)高利潤。2020年至2022年，Keep自有產(chǎn)品毛利率逐年下滑至20.8%、15.1%、14.5%。

　　當自有品牌難以形成差異化優(yōu)勢，商業(yè)變現的驅動(dòng)力轉向內容。2018年開(kāi)啟商業(yè)化戰略后，Keep推出了會(huì )員訂閱計劃；之后，Keep分別于2021年增加武術(shù)及舞蹈線(xiàn)年提供球類(lèi)健身內容。

　　根據招股書(shū)，Keep會(huì )員滲透率從2020年的6.4%提升至2021年的9.5%，并且進(jìn)一步增至2022年的10.0%。能否提供優(yōu)質(zhì)內容開(kāi)元體育官方網(wǎng)址，是Keep吸引并留住用戶(hù)的關(guān)鍵。

　　實(shí)際上，以健身器材起步、Keep的對標品牌Peloton，營(yíng)收來(lái)源已經(jīng)從產(chǎn)品向內容傾斜。2022年第一季度，Peloton互聯(lián)健身產(chǎn)品收入占比61.64%，訂閱收入占比38.36%；到了2023年第一季度，兩項業(yè)務(wù)占比分別為43.28%和56.71%。

　　目前，Keep營(yíng)收的半壁江山仍在產(chǎn)品硬件，但卻呈現出了與Peloton相似的發(fā)展趨勢。2020年至2022年，自有品牌運動(dòng)產(chǎn)品收入占總營(yíng)收比重出現下滑，依次為57.5%、53.9%、51.4%；會(huì )員訂閱及線(xiàn)上付費內容占比持續增長(cháng)，依次為30.5%、34.4%和40.4%。

　　另外值得一提的是，2018年，Keep推出虛擬體育賽事，之后不斷擴大規模。得益于虛擬運動(dòng)賽事收入（該部分被納入會(huì )員訂閱及線(xiàn)上付費內容業(yè)務(wù)）增加，2023年第一季度，Keep總營(yíng)收同比增長(cháng)7.2%至4.47億元人民幣。

　　與之結合，用戶(hù)成功完成虛擬體育賽事設定的健身目標，即可獲得賽事紀念品，如獎牌、徽章及虛擬徽章，為健身提供正向激勵。在小紅書(shū)等社交平臺，不少用戶(hù)熱衷曬出獎牌，加快了Keep出圈步伐。

　　“參加賽事—分享獎牌—社交引流—反哺賽事”模式的可持續性，依賴(lài)賽事認可度、獎牌含金量、用戶(hù)熱情度等因素，具有一定主觀(guān)性和不可控性，有可能會(huì )影響虛擬體育賽事乃至會(huì )員訂閱收入的穩定性。

　　對于未來(lái)前景，Keep表達了樂(lè )觀(guān)態(tài)度：“中國健身市場(chǎng)規模龐大，以往依賴(lài)于傳統線(xiàn)下健身房模式，這與線(xiàn)上健身相比，通常導致較高門(mén)檻及較低參與度?！钡瑫r(shí)，Keep也意識到健身作為注重線(xiàn)驗的行業(yè)，并不能輕易被線(xiàn)上取代。該公司通過(guò)開(kāi)設運動(dòng)空間Keepland，聯(lián)合第三方線(xiàn)下健身房等方式，吸引線(xiàn)下流量。

　　從變現邏輯來(lái)看，內容與產(chǎn)品相輔相成、線(xiàn)上與線(xiàn)下相互引流的模式，的確有望為Keep的多元商業(yè)路徑提供了支撐。

　　雖然平臺起步方式各異、中美市場(chǎng)環(huán)境不同，但Peloton遇到的困境，是商業(yè)模式相近的Keep需要思考并規避的。面對運動(dòng)健身這一紅海市場(chǎng)，如何拓展用戶(hù)群、提升滲透率，或是找到其他變現渠道，都是Keep上市之后的新課題。